比较三种估值方法，绝对估值模型在加密货币世界中脱颖而出

目前，加密货币的估值模型还不成熟，加密货币也是一种全新的资产类型，其估值方式与传统企业资产的估值方式并不相同。 同时，由于不同项目的代币价值获取存在较大差异，目前通用的估值模型较少。 本文提出借鉴DCF的模型，也是对一些有手续费收入的项目的一种尝试。

原标题：《DCF模型与加密资产估值》

作者：Joseph Todaro，Blocktown Capital 管理合伙人

翻译：蓝狐笔记社区总部

Blocktown Capital 管理合伙人 Joseph Todaro

目前，人们使用各种模型来尝试构建加密资产的估值框架。 对于传统金融和加密资产的估值，这些模型可以分为相对估值模型和绝对估值模型。 相对估值模型假设了一些比较基准。 在股票中，最常用的相对估值方法是市盈率模型。 投资者通过比较其与同行业公司的市盈率（P/E）来判断资产是溢价还是折价。

高市盈率（相对于同行公司）意味着市场正在为收入相似的其他公司支付溢价。 在许多情况下，这种溢价可能是有保证的，例如如果公司具有更高的盈利增长率或拥有能够推动长期高回报的创新 CEO。

很多时候，高市盈率被视为市场为公司支付溢价。 因此，与市盈率较低的同行相比，这些公司的股票可能看起来吸引力较低。

相对估值模型

在加密资产领域，专家表示最接近市盈率的比率是网络交易价值倍数 (NVT)。 它由 Willy Woo 和 Chris Burniske 开创。 当加密资产具有高 NVT 时，表明其网络估值超过其支付网络上交付的价值。 与股票类似，高 NVT 发生在网络高速增长且市场对其定价时，或者资产过热和不合理地高估时。

Willy Woo指出，在比特币的两次大泡沫期间，NVT比率大幅上升，如下图所示：

正如 Willy 所描述的那样比特币估值模型，该指标不会在泡沫发生之前预测泡沫，但在出售资产后，NVT 比率会飙升，表明资产处于泡沫中。 这就是我们到目前为止（2018 年 6 月）所看到的情况比特币估值模型，随着比特币价格继续大幅下跌，NVT 比率达到几年来的最高水平（见下表）。

原因是当投机者将这些代币转移到不同的地址并通过其他交易渠道进行交易时，加密资产支付网络经常在狂热期间被过度使用。 同时，比特币是所有其他加密资产最常用的交易对，因此比特币链上的交易量也大幅增加。

这些链上交易量的增加被记录为支付网络使用量的增加，而实际上，它们只是投机者在交易狂潮期间频繁转移资产的结果。 因此，在狂热时期，当市场价格上涨时，交易数量可能会增加。 因此，NVT 比率低并不一定意味着资产价格低，可能是由于支付网络被投机者过度使用（2017 年 12 月，NVT 比率实际上达到了一定时期的较低水平）。

然而，市盈率估值并非如此。 如果严格使用 NVT 比率来比较市盈率 P/E，我们认为比特币在 2017 年 12 月的市场价格峰值期间被低估，因为 NVT 比率在一段时间内达到了相对较低的水平。 此外，由于 NVT 比率在这次市场调整期间达到高位，我们认为比特币被高估了。

因此很明显，NVT 比率不是最有吸引力的估值工具，因为它与市盈率不同，并且仅在市场崩盘后才有​​用。 例如，NVT 比率现在才告诉我们比特币在 2017 年 12 月和 1 月被高估了。

此外，在像加密货币这样的新领域中，使用相对估值模型（不同类别的资产，或随着时间的推移相同的资产）是很困难的。 例如，如果莱特币被认为是一个增长率高于比特币的网络，那么根据定义首先接受比特币的价格是合理的，然后莱特币应该以比特币 NVT 比率的 2 倍的倍数进行交易。

在这个新领域，一些专家坚持认为比特币应该以100万美元的价格进行交易，而另一些专家则认为比特币一文不值，因为比特币的比例是不确定的，很难作为估值基准其他资产。

相对估值模型不太适用于过去历史倍数和价格数据有限的全新领域。 因此，使用绝对估值指标可能更适合加密资产的估值。

绝对估值模型

目前最常用的加密货币绝对估值指标是任何入门经济学课程中介绍的指标——货币兑换方程式。 Chris Burniske 重新构想了一个可以更广泛地应用于加密货币模型的公式。 虽然这种方法是我能想到的最好的货币代币估值方法，但当加密资产不被用作货币或交换媒介时，它就不起作用了。 许多加密资产更像是权益工具或债券。 许多加密资产现在可作为平台使用的交易费用，然后支付给为网络“工作”的代币持有者。

这项工作的成本各不相同，但在许多情况下，这项工作往往只需要连接到高速互联网并运行一个简单的程序。 对于这些收费激励的网络，我觉得用DCF的方法来估值是最合适的。 大多数加密专家不使用 DCF 分析来对加密资产进行估值，因为他们认为这些资产不会产生传统意义上的现金流。 尽管如此，这些加密资产通常以以太坊、ERC-20 代币或比特币支付给代币持有者。 因此，虽然不是“现金流”，但我们可以称之为以太流。

使用 DCF 分析加密资产

DCF 是一种绝对估值指标，不需要相对倍数，但严格基于支付给资产持有人（股票、债券或代币）的现金流。 因此，我们可以在不考虑市场上其他加密资产交易的情况下对这些资产进行估值。 从长远来看，我预计会有更多的加密资产采用基于费用的激励模式，因为与许多其他加密模式（如严格治理或交易媒介）相比，它为代币持有者带来更多价值。

在我们关于 Republic Protocol (REN) 的报告中，我和我的合作者构建了一个 DCF 模型来评估 REN 代币。 Republic Protocol 是一个去中心化的暗池平台，节点运行简单的匹配程序，然后从网络中赚取交易手续费收入。 拥有 REN 代币的主要动机是能够持有和抵押这些代币，以便有资格运行节点以获取交易费收入。 我们可以将这些费用视为支付给代币持有者的现金流。 接下来，我们将介绍如何使用 DCF 模型对 REN 进行公平的代币价格估值。 该模型可用于评估任何向代币持有者支付费用的网络。

首先，我们需要假设平台的增长率是恒定的，用于计算预期的未来现金流量。 以下假设仅适用于牛市中的 REN。

上表中的关键是对未来五年内对节点的预期现金支付的估计。 使用 DCF 公式，PV = [CF1 / (1+r)1] + [CF2 / (1+r)2] + … + [CFn / (1+r)n] + TV，我们贴现现金流量to 在当前日期，获取 REN 网络的现值（PV）。

PV = 现金流的现值

CF1 = 第 1 年末的现金流量

CF2 = 第 2 年末的现金流量

CFn = 第 n 年末的现金流量

r = 贴现率，或要求的回报率

TV = 终值

在任何 DCF 模型中，我们都必须将现金流贴现回当前日期，因为明年的 1 美元与今天的 1 美元价值不同。 需要注意的一个关键点是，所有预期现金流量不能以相同的利率贴现。 我们必须建立一个风险指标。 预期现金流量越不确定，就越需要贴现。 目前，在数字资产市场上，还没有合适的风险率可以作为统一的基准。 因此，我们的报告借鉴了其他金融市场。 在风险投资A系列股权融资中，普遍接受的年利率为30-50%。 Republic Protocol作为数字资产平台，部分技术细节尚未验证，风险较高，因此我们采用40%作为折扣率。

最后，在我们的 DCF 模型中，我们需要包括五年后的付款。 我们认为 REN 平台是永久的，这个假设在股票市场上也适用。 我们使用戈登增长模型来计算终端电视。 我们保守地预测持续增长率为 2%（g=0.02），这与成熟公司的估计以及发达国家的 GDP 估计一致。 下面使用戈登增长公式：

TV = [第 5 年的现金流量 * (1+g)/(rg)]

电视 = 1,506,093,750*(1.02)/(0.4–0.02) = 4,042,672,697

将每年的现金流量和终值相加，我们得到以下等式：

0 + 42,857,142 + 117,091,836 + 214,012,390 + 280,034,686 + 4,042,672,697 = 4,696,668,753

最后，将总网络现金价值 (4696668753) 除以流通中的代币数量 (519094022) 得出每 REN 9.05 美元。 也就是说，根据我们的假设和最佳情况预测，REN 每个代币的价值应该为 9.05 美元。

综上所述，我认为在对加密资产进行估值时，绝对估值指标会更加适用，也希望DCF分析在加密领域得到更多的应用。 目前，很少有专家愿意使用 DCF 来评估加密网络，部分原因是大多数加密资产没有费用来激励网络，因此没有现金流。 这种收费模式有很好的吸引力，我认为更多新的加密项目将通过向代币持有者支付现金流来为代币资产创造更多价值。